Gestire le complessità: sfide e opportunità nel mercato immobiliare commerciale di oggi 
Commento di Mercato

Gestire le complessità: sfide e opportunità nel mercato immobiliare commerciale di oggi

Sfruttare la resilienza in un contesto di sfide senza precedenti nell’immobiliare commerciale

A cura di

John Murray

Gestore, immobili commerciali

François Trausch

CEO and CIO of PIMCO Prime Real Estate

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Per mutuanti e mutuatari nell’immobiliare commerciale, le banche centrali sono state una fonte persistente di sconforto negli ultimi anni. Nell’azione di contrasto a un’inflazione ostinata, la Federal Reserve e gran parte delle sue omologhe hanno mantenuto i tassi di interesse elevati per un periodo più lungo di quanto ci si aspettasse. È il loro mandato, naturalmente. Tuttavia le immediate conseguenze sono state dolenti per i mutuatari che si sono trovati alle prese con interessi più alti sul debito oltre alla più generale difficoltà di valutazioni in discesa in ragione della ridotta liquidità e di tassi di capitalizzazione più alti.

Al momento pare che i tassi a breve abbiano raggiunto il picco e quelli sulle scadenze più lunghe stiano lentamente diminuendo. Si potrebbero interpretare queste tendenze come anticipatrici di una decisa ripresa, analoga a quella favorita dal quantitative easing all’indomani della crisi finanziaria globale. Sarebbe però un errore farlo. Le stime prevalenti sui mercati, con una curva a termine che colloca i tassi reali 200–300 punti base al di sopra dei livelli del 2021 segnalano che i tassi di capitalizzazione resteranno elevati, mantenendo i valori degli immobili del 20%–40% al di sotto dei massimi del 2021.

Con l’ondata di prestiti in scadenza nei prossimi due anni per un valore pari a 1.500 miliardi di dollari,le implicazioni sono profonde. In un contesto di tassi di interesse elevati, i costi del credito e i tassi di capitalizzazione resteranno a livelli sfidanti. Mutuanti e mutuatari saranno costretti ad affrontare la situazione. Sul breve periodo ci aspettiamo ulteriori cali nelle valutazioni di stima e negli indici dei prezzi, il che renderà l’estensione dei finanziamenti ancor più difficile da razionalizzare.

Va inoltre tenuto conto del rischio geopolitico. I conflitti in Ucraina e in Medio Oriente, le tensioni tra Stati Uniti e Cina nonché le importanti tornate elettorali di quest’anno creano ulteriore incertezza. A questo si aggiungono le crescenti preoccupazioni per il cambiamento climatico che incidono direttamente sugli investimenti e sugli sviluppi immobiliari.

Queste incertezze prolungheranno le pressioni sulla liquidità ma creano anche opportunità lungo lo spettro della struttura finanziaria. Per chi dispone dei capitali e di competenze esperte nelle soluzioni su misura, le opportunità sui mercati privati vanno dal debito senior a quello mezzanino e al preferred equity. Inoltre, la protratta volatilità può generare opportunità relative value nei quattro quadranti degli investimenti immobiliari: equity sui mercati pubblici e privati e debito sui mercati pubblici e privati. In aggiunta, determinati settori e aree geografiche restano attrattivi sulla base dei fondamentali di lungo termine e attualmente offrono un punto di ingresso interessante viste le pressioni sulla liquidità con cui è alle prese il comparto immobiliare commerciale in generale (cfr. Figura 1).

Figura 1 – Immobiliare globale: prospettive per settore e regione, confronto fra 2024 e 2023

La tabella in Figura 1 illustra i giudizi di PIMCO sulle tendenze (aspetti positivi e negativi) nei diversi settori immobiliari commerciali negli Stati Uniti, in Europa e nell'Asia-Pacifico (Cina esclusa) a maggio 2023 e maggio 2024. Per i data center, in tutte le regioni è indicato supporto da parte della domanda legata all'intelligenza artificiale e ai servizi in cloud. Tuttavia per maggio 2024 erano emerse preoccupazioni riguardo all'energia necessaria per alimentarli, alle ripercussioni ambientali e a un eccesso di costruzioni negli Stati Uniti. Per la logistica, la tabella evidenzia una forte domanda di locazione ma un moderato eccesso di offerta negli Stati Uniti; rendimenti in stabilizzazione e normalizzazione della crescita degli affitti in Europa; e domanda persistente unitamente a rendimenti in salita ed eccesso di offerta nella regione Asia-Pacifico. Per quanto riguarda gli studentati, la tabella indica una modesta crescita degli affitti, fondamentali solidi e locazione robusta in un contesto di carenza di offerta rispettivamente per gli Stati Uniti, l'Europa e l'Asia-Pacifico. Tra gli aspetti negativi, l'essere un segmento di nicchia negli Stati Uniti e in Europa e le sfide legate alla concorrenza e alla scalabilità nell'Asia-Pacifico. Nel multi-family, gli aspetti positivi comprendono la maggiore convenienza della locazione rispetto all'acquisto di un'abitazione negli Stati Uniti; la crescita stabile degli affitti in Europa; la robustezza delle locazioni e degli spread di rendimento nell'Asia-Pacifico. Tra gli aspetti negativi, l'eccesso di offerta nella Sun Belt, la difficoltà di price discovery in Europa e la potenziale espansione dei rendimenti nell'Asia-Pacifico. Nel settore delle vendite al dettaglio, gli aspetti positivi comprendono la resilienza della domanda negli Stati Uniti, la stabilizzazione delle locazioni in Europa e l'elevata domanda di locazione nell'Asia-Pacifico. Sul versante negativo, uno storico di richieste di ristrutturazione negli Stati Uniti, uno scarso interesse degli investitori in Europa e un sentiment fiacco rispetto alla crescita dell'e-commerce in Asia. Per il settore degli uffici, gli aspetti positivi comprendono le valutazioni a forte sconto negli Stati Uniti, la prosecuzione della biforcazione in Europa e il ritorno in ufficio più alto nell'Asia-Pacifico. Tra gli aspetti negativi, le difficoltà sui mercati dei capitali negli Stati Uniti; la price discovery in corso in Europa; l'eccesso di offerta e l'espansione dei rendimenti in un contesto di sentiment fiacco in Asia. 

 
Fonte: PIMCO Global Real Estate Forum 2023 e 2024

Queste le conclusioni delle analisi condotte al secondo Global Real Estate Investment Forum di PIMCO, un incontro analogo al Secular e ai Cyclical Forum in cui a maggio si sono riuniti i professionisti degli investimenti di tutto il mondo per dibattere delle prospettive a breve e a lungo termine dell’immobiliare commerciale. PIMCO vanta una delle maggiori piattaforme al mondo in questo ambito, con oltre 300 professionisti che gestiscono un patrimonio di quasi 190 miliardi di dollari su un ampio spettro di profili di rischio nel debito e nell’equity immobiliare sui mercati globali pubblici e privati.

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Settori principali

DATA CENTER: LA CORSA ALL’ENERGIA NELL’EPOCA DELL’IA

Il boom dell’intelligenza artificiale (IA) ha scatenato a livello globale un’enorme domanda di data center e di energia green per alimentarli. Ha generato inoltre rischi per il comparto immobiliare commerciale in generale. Sul lungo termine l’IA potrebbe infatti ridurre il fabbisogno di spazi per uffici, la domanda di alloggi studenteschi e la densità della popolazione nei centri urbani nonché rendere meno attrattive le locazioni di lungo termine e le ubicazioni in città secondarie. La velocità e la scala delle ripercussioni restano tuttavia ancora incerte.

Quel che è chiaro invece è che la domanda di IA e servizi in cloud ha acceso una corsa globale ad accaparrarsi data center di adeguata capacità. Nel primo trimestre del 2024, i volumi globali delle locazioni in questo segmento hanno superato i 1.800 megawatt, un aumento di sette volte rispetto ad appena tre anni fa. La crescita non dà cenno di rallentamento e i contratti di locazione riguardano interi campus anziché singoli edifici. La corsa è inoltre amplificata dalla partecipazione dei governi che puntano alla sovranità digitale, vale a dire ad avere il controllo su hardware, software e dati critici. Per contro, la disponibilità limitata di energia sta diventando una limitazione crescente per lo sviluppo di data center a livello mondiale.

I data center rivestiranno un ruolo cardine nei portafogli degli investitori nei prossimi anni. Sono infrastrutture cruciali che offrono agli investitori una modalità per trarre benefici dalla crescita dell’IA come tecnologia in generale senza esporsi su scommesse dall’esito incerto su chi emergerà vincitore in questo ambito.

LOGISTICA E MAGAZZINI: LA DOMANDA DI STAMPO SECOLARE SOSTIENE LA CRESCITA A LUNGO TERMINE

Prevediamo che la deglobalizzazione e l’e-commerce continueranno ad alimentare a lungo la crescita nel segmento dei magazzini e della logistica. I fattori geopolitici influenzeranno la domanda ma le strutture logistiche legate ai trend della digitalizzazione, come quello dell’e-commerce, presentano una traiettoria di domanda più affidabile (cfr. Figura 2).

Figura 2 – Il commercio elettronico continua a crescere

La Figura 2 mostra il trend delle vendite online in percentuale del totale delle vendite al dettaglio dal 2021 al 2026 in Corea del Sud, Cina, Asia-Pacifico, Australia, Stati Uniti, Singapore, Hong Kong, Giappone, India e Malesia, nonché per l'aggregato globale, secondo le previsioni di Green Street e CBRE ad aprile 2024. L'ordine dei paesi ne riflette la percentuale di vendite online, con la Corea del Sud in testa con vendite online previste aumentare da circa il 40% del 2021 al 50% nel 2026. All'estremità opposta dello spettro c'è la Malesia, dove le vendite online sono stimate salire da circa il 10% nel 2021 a poco meno del 20% nel 2026. 

 
Fonte: Green Street e CBRE ad aprile 2024

In Europa la domanda sta rallentando ma gli affitti continuano a crescere. La logistica è ancora una volta in cima alle preferenze di molti investitori e può offrire sostegno in un contesto di tassi di capitalizzazione oggi più alti.

Nella regione Asia-Pacifico, le vendite online sono stimate crescere da circa il 20% delle vendite totali nel 2021 a quasi il 40% entro il 2026. Inoltre, la deglobalizzazione continua ad alimentare la tendenza al nearshoring/friendshoring che avvantaggia Vietnam e India con lo spostamento delle produzioni dalla Cina verso questi paesi, mentre della tendenza al rimpatrio delle filiere potrebbero beneficiare Giappone e Corea del Sud.

Negli Stati Uniti, la domanda nel segmento industriale resta positiva anche se si è registrato un rallentamento nell’assorbimento netto negli ultimi sei mesi, con un primo trimestre 2024 che è stato il primo trimestre più fiacco dal 2012. Le nuove consegne hanno raggiunto il picco benché alcuni mercati della Sun Belt, la fascia di Stati meridionali degli Stati Uniti, siano alle prese con un’ondata di offerta che potrebbe portare a un periodo prolungato di più alta disponibilità sul mercato, soprattutto di immobili industriali di maggiore dimensione; negli ultimi anni infatti gli operatori del settore si sono focalizzati su progetti di sviluppo immobiliare superiori ai 9.000 metri quadrati.

RESIDENZIALE MULTIFAMILY: DOMANDA ROBUSTA MA RIPRESA RITARDATA NEGLI STATI UNITI

Le prospettive globali nel multi-family sono in generale positive in un contesto con domanda strutturalmente robusta.

In Europa, gli affitti sono in costante aumento senza dar segni di frenata. L’offerta è limitata, inasprita dai costi elevati di sviluppo e da normative ambientali più severe, mentre la domanda si sta rafforzando con l’accelerazione nella formazione di nuovi nuclei familiari e la prosecuzione degli spostamenti della popolazione verso le principali aree metropolitane.

Nella regione Asia-Pacifico, prezzi e canoni di locazione si stanno irrobustendo in un contesto di moderata carenza d’offerta. I prezzi delle case in decisa ascesa e lo spostamento dei giovani verso le città alimentano la domanda di immobili in affitto. I cambiamenti demografici come l’allungamento dell’età in cui si forma una famiglia e il crescere dei single stanno rafforzando la tendenza a locazioni più lunghe. Inoltre, l’accentuato interesse per la condivisione e la vita di comunità nonché la richiesta di disponibilità di servizi hanno sospinto la crescita di soluzioni residenziali tematiche e di co-living.

Negli Stati Uniti, le prospettive di breve termine sono lievemente meno positive. Il settore multifamily in generale sta registrando un’offerta record di nuovi immobili, con i completamenti che lo scorso anno hanno raggiunto 583.000 unità, il massimo da 40 anni. Questa impennata ha comportato un aumento degli spazi vacanti, il che unitamente a tassi di capitalizzazione in aumento ha determinato un calo di oltre il 25%–30% dei valori di mercato. Benché i fondamentali di lungo termine della domanda di locazione restino robusti nel segmento, in particolare in quanto i tassi più alti ne accentuano la già forte convenienza rispetto all’acquisto, queste pressioni sul breve termine segnalano ulteriore tensione sul breve periodo per il segmento multi-family negli Stati Uniti.

In generale, il mercato americano probabilmente si stabilizzerà entro il 2026. Gli avvii di nuove costruzioni sono notevolmente diminuiti a causa dell’aumento dei costi e delle condizioni di finanziamento inasprite. La Sun Belt spicca come area di decisa crescita. La regione ospita la metà della popolazione americana e i nuovi arrivi in quest’area da altre parti del Paese e dall’estero sono previsti rappresentare la quota largamente maggioritaria della crescita della popolazione degli Stati Uniti dagli attuali 335 milioni ai 373 milioni previsti entro il 2054.

UFFICI: ALLE PRESE CON FATTORI AVVERSI MA NON OVUNQUE

Le prospettive per il segmento uffici si confermano sfidanti a livello globale: la domanda è limitata e persistono difficoltà nel trovare il prezzo di equilibrio di mercato (price discovery), con valutazioni ancora sotto pressione in un contesto in cui i proprietari e i mutuatari stanno dandosi da fare per ridurre le destinazioni ad uso ufficio. La quota degli uffici nei portafogli immobiliari commerciali istituzionali è scesa dal 35% nel 2022 al 29% attuale e sono probabili ulteriori cali.

Le prospettive però variano a seconda della regione. In Europa, sussiste una solida domanda per strutture di pregio che adottano soluzioni green ubicate in zone centrali di primari centri urbani. Lo smart working è una tendenza che ha preso meno piede in molte parti d’Europa, in parte per le metrature tendenzialmente più piccole delle abitazioni e una rete efficiente di trasporto pubblico di cui ci si avvale per andare a lavorare. Le locazioni tendono a essere di lungo periodo in quanto la diversità di lingue, valute e quadro normativo dei vari paesi complica i trasferimenti aziendali. Soprattutto, le norme in materia energetica probabilmente ridurranno drasticamente l’offerta esistente in quanto per molti immobili sarà difficile soddisfare i requisiti europei sempre più stringenti su questo fronte.

In Asia-Pacifico, la domanda di uffici nei quartieri centrali resta in generale vicina ai livelli del 2021. Questo si deve alle abitazioni in generale più piccole in questa regione, ai tragitti più brevi tra casa e il luogo di lavoro e a una cultura più radicata di “lavoro in ufficio” rispetto al mondo occidentale. Come in Europa, la domanda è più robusta per i centri direzionali nei quartieri centrali,  soprattutto quelli che offrono servizi che soddisfano le esigenze di vita, lavoro e svago (cfr. Figura 3).

Negli Stati Uniti, l’aspetto di riduzione dei costi per le aziende e una tendenza maggiore al lavoro da casa hanno portato la domanda di spazi per uffici a essere inferiore rispetto alla creazione di occupazione. Fatta eccezione per gli immobili di maggior pregio (class A+), ci aspettiamo che prezzi e canoni di locazione continuino a scendere in quanto gli investitori restano cauti e i tassi di capitalizzazione complessivi continuano a salire.

Figura 3 – Gli Stati Uniti sono in testa nel lavoro da casa

La Figura 3 illustra il numero di giorni alla settimana in cui i dipendenti lavorano da casa, sulla base dei dati di JLL al 3° trimestre 2023 e di CBRE ad aprile 2024. Nella regione Asia-Pacifico, l'Australia è in testa con 1,9 giorni alla settimana di lavoro da casa. Il dato diminuisce gradualmente, nell'ordine, in Thailandia, Singapore, Giappone, Corea del Sud, India e Cina, con quest'ultima che ha una media di 0,3 giorni a settimana di lavoro da casa. In Europa, il Regno Unito è al primo posto con 2,8 giorni alla settimana di lavoro da casa, seguito, nell'ordine, da Paesi Bassi, Germania, Svizzera, Francia e Belgio, quest'ultimo con 1,3 giorni alla settimana di lavoro da casa. Il grafico relativo al Nord America mostra che gli Stati Uniti sono in testa con 3,0 giorni a settimana di lavoro da casa mentre in Canada i giorni di lavoro da casa sono 1,4. 

 
Fonte: Greenstreet e JLL al terzo trimestre 2023

CONCLUSIONI: OPPORTUNITA’ DA COGLIERE NEL CONTESTO SFIDANTE

Il mercato immobiliare commerciale è a un crocevia: gravato da sfide formidabili ma ricco di opportunità. I tassi d’interesse elevati, le tensioni geopolitiche e le preoccupazioni legate al cambiamento climatico determinano un contesto complesso spesso scoraggiante per mutuanti e mutuatari nell’immobiliare commerciale.

Tuttavia proprio queste pressioni aprono la strada a soluzioni innovative di finanziamento e d’investimento strategico. Per chi dispone dei capitali e delle competenze esperte, il contesto attuale offre terreno fertile per cogliere opportunità lungo lo spettro della struttura finanziaria, dal debito senior al mezzanino e al preferred equity. Settori come i data center e la logistica, sostenuti dai trend di lungo periodo della digitalizzazione e del commercio elettronico presentano prospettive particolarmente allettanti.

Navigare queste acque agitate richiederà resilienza e adattabilità. Sarà cruciale disporre della capacità di individuare e sfruttare le opportunità nascoste in un contesto di volatilità di mercato. Puntando su temi molto convincenti come la digitalizzazione, la decarbonizzazione e i cambiamenti demografici e avvalendosi delle ampie competenze esperte e della piattaforma globale di PIMCO, gli investitori nel panorama in evoluzione dell’immobiliare commerciale hanno la possibilità non solo di superare la fase attuale turbolenta ma anche di prosperare. La strada verso il futuro è densa di incertezza ma è anche ricca di potenziale per coloro che sono pronti ad affrontare le complessità e cogliere le occasioni del momento.

1 Fonte: CBRE, maggio 2024 
2 Fonte: PIMCO, al 31 marzo 2024. Comprende il patrimonio gestito da Prime Real Estate (ex Allianz Real Estate), società affiliata e integralmente controllata di PIMCO e PIMCO Europe GmbH, che comprende PIMCO Prime Real Estate GmbH, PIMCO Prime Real Estate LLC nonché le loro affiliate e controllate. I professionisti degli investimenti di PIMCO Prime Real Estate LLC offrono gestione degli investimenti e altri servizi anche per conto di Pacific Investment Management Company LLC. PIMCO Prime Real Estate GmbH opera in modo separato rispetto a PIMCO.
3 Fonte: datacenterHawk al 31 marzo 2024
4 Fonte: Green Street e CBRE, aprile 2024 
5 Fonte: Green Street, aprile 2024
6 Fonte: CoStar al 17 marzo 2024
7 Fonte: Ufficio di Bilancio del Congresso americano 
8 Fonte: Pension Real Estate Association Investment Intentions Survey, 2022 e 2024


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