Al termine della riunione di politica monetaria di settembre, la banca centrale americana ha annunciato il suo primo taglio dei tassi dal 2020, ed è stata una partenza a tutta velocità. La Federal Reserve ha abbassato il tasso ufficiale di 50 punti base e anche la previsione del tasso a termine è più bassa. Nelle nuove proiezioni la mediana indica un tasso di riferimento a fine 2025 nell'intervallo 3,25%-3,50%, vale a dire 150 punti base in meno rispetto al range attuale e molto più vicino alle stime del tasso neutrale di politica monetaria di lungo termine.

La mossa della Fed segnala che l’istituto centrale rileva uno spostamento dei rischi più sull’occupazione rispetto all’inflazione, il che giustifica un allentamento più deciso verso il tasso neutrale di quanto molti suoi membri stimassero in precedenza. L’analisi storica dei cicli della Fed a partire dalla metà del XX secolo indica che un taglio iniziale di 50 punti base tipicamente ha preceduto o segnalato un ciclo di allentamento monetario in scenari recessivi, vale a dire una serie di riduzioni dei tassi in generale più veloce, più incisiva o più prolungata per sostenere un’economia in difficoltà.

Non crediamo che in questo momento si profili un contesto recessivo per l’economia americana: i consumi si confermano resilienti e la crescita degli investimenti appare in accelerazione. Piuttosto, con il recedere delle pressioni inflazionistiche, la Fed pare più concentrata ad assicurare che la crescita economica e il mercato del lavoro degli Stati Uniti restino solidi, allineando la politica monetaria alle condizioni attuali dell’economia, che appaiono molto più “normali” adesso che la serie di shock legati alla pandemia che hanno spinto al rialzo l’inflazione sono in larga misura appianati.

Riteniamo che la Fed proseguirà nel percorso di allentamento con tagli da 25 punti base in ciascuna delle sue prossime riunioni di politica monetaria. Tuttavia, la banca centrale continuerà a basarsi sui dati. Se le condizioni sul mercato del lavoro si deteriorassero più velocemente del previsto, ci aspettiamo che abbassi i tassi in modo più aggressivo.

Molto può cambiare in tre mesi

I funzionari della Fed hanno rivisto ampiamente le loro proiezioni sull’economia e sui tassi d’interesse rispetto alle precedenti stime di giugno. Da allora, i dati sopraggiunti sull’occupazione e sull’inflazione hanno sorpreso molti investitori e innescato episodi di volatilità sui mercati. Pur restando un po’ al di sopra dell’obiettivo della banca centrale, l’inflazione sta muovendosi nella giusta direzione in modo convincente e i rischi si sono spostati dall’inflazione all’altro aspetto del duplice mandato della Fed, l’occupazione, che mostra segni di indebolimento anche se resta tuttora piuttosto solida.

I valori mediani delle ultime proiezioni economiche della Fed per fine 2024 sono il riflesso di questi dati recenti: i funzionari della banca centrale hanno rivisto al rialzo la loro previsione sul tasso di disoccupazione portandola al 4,4% (dal 4,0%) e al ribasso quella relativa all’inflazione core portandola al 2,6% (dal 2,8%). Queste variazioni sono alla base dei valori mediani più bassi di 75 punti base delle proiezioni sui tassi sia per il 2024 che per il 2025. La Fed punta verosimilmente a normalizzare la politica monetaria più velocemente per rafforzare l’occupazione e più in generale sostenere la crescita economica.

Economia e politica monetaria degli Stati Uniti tornano a condizioni “normali”

L’economia con tutta probabilità si sta normalizzando e altrettanto dovrebbe succedere per la politica monetaria. Questa transizione però non deve essere disordinata perché potrebbe rendere l’economia più vulnerabile a shock inattesi, specialmente se la politica monetaria restasse eccessivamente restrittiva.

Con le pressioni inflazionistiche che si stanno placando, mentre la crescita del PIL reale e dei nuovi occupati rallenta, la banca centrale americana appare più focalizzata sull’assicurare che l’economia si confermi robusta. Crediamo che questo orientamento si rifletta nel percorso più rapido verso tassi neutrali di politica monetaria implicito nelle nuove proiezioni sui tassi d’interesse da parte dei membri della Fed. Un tale percorso dei tassi con tutta probabilità dipende da un’evoluzione dell’economia americana di protratta resilienza; in effetti i valori mediani delle previsioni della Fed indicano una crescita solida del 2%, con tasso di disoccupazione che si stabilizza appena 20 punti base al di sopra dei livelli attuali. I mercati dei tassi al momento riflettono un ciclo di allentamento monetario tipico di un atterraggio morbido (vale a dire, non recessivo) ma i mercati potrebbero prevedere tagli più marcati qualora i rischi di recessione aumentassero in modo sostanziale. In generale, riteniamo che la Fed abbia verosimilmente spazio per abbassare ulteriormente i tassi in una varietà di scenari economici.

Diversità di opinioni

Dalla riunione di settembre della Fed emerge anche la diversità di opinioni dei partecipanti. La governatrice Michelle Bowman si è espressa a favore di un taglio di 25 punti base, ed è stata la prima volta dal 2005 che un componente del Board della banca centrale ha espresso un’opinione dissenziente nella decisione collegiale sui tassi. Dalle proiezioni del “dot plot” per il 2024 si evince inoltre che nella scelta fra 25 o 50 punti base di riduzione, la decisione a favore di questi ultimi ha prevalso di stretta misura, con nove membri propensi a nessun taglio o a solo un ulteriore taglio dei tassi entro fine anno. Gli altri nove sembrano propendere per una serie di tagli da 25 punti base dopo l’iniziale riduzione di 50 punti base di settembre.

L’ampio range delle previsioni sui tassi d’interesse per il 2025 – con una differenza di 125 punti base fra quelle dei vari membri– mette in luce l’elevata incertezza sull’evoluzione futura dell’economia e della politica monetaria. Il dato di agosto dell’inflazione (indice CPI) più saldo del previsto ha ricordato che per quanto i rischi siano diminuiti su questo fronte, l’inflazione non è ancora tornata al target della banca centrale. Tuttavia, la recente perdita di slancio del mercato del lavoro ha evidenziato il rischio di ritrovarsi in condizioni eccessivamente restrittive, il che spiega il taglio iniziale decisamente accomodante da parte della Fed.

Implicazioni per gli investitori

Storicamente le obbligazioni sulle scadenze intermedie hanno avuto la tendenza a registrare performance superiori al monetario nei cicli di allentamento della Fed. Con l’avvio a tutta velocità dei tagli da parte della banca centrale americana, gli investitori possono trarre vantaggio dall’assicurarsi rendimenti a media scadenza ancora allettanti. L’obbligazionario offre inoltre proprietà di copertura nell’eventualità di atterraggi più duri che inducano la Fed ad abbassare i tassi più velocemente. Per approfondimenti sugli investimenti nei cicli di allentamento monetario si veda il nostro recente articolo  "Tagli e conseguenze".