I rendimenti delle obbligazioni sono elevati, l’inflazione si sta moderando e alcune banche centrali hanno già cominciato ad abbassare i tassi: uno scenario eccellente per gli investitori obbligazionari. Rispondendo alle domande di Esteban Burbano, strategist reddito fisso, Dan Ivascyn, che assieme ad Alfred Murata e Josh Anderson gestisce la Strategia Income di PIMCO, illustra il posizionamento di portafoglio nel contesto attuale di rendimenti obbligazionari elevati e di volatilità di mercato a fronte di prospettive di evoluzione divergente per le varie economie e dei percorsi di riduzione dei tassi da parte delle banche centrali a livello globale.

D: Come stanno rispondendo i mercati ai trend macroeconomici quest’anno?

Ivascyn: Molti investitori si stanno focalizzando sui dati macroeconomici ed è giusto che lo facciano visto che sono al centro dell’attenzione anche delle banche centrali. Lo scorso dicembre, l’inflazione pareva essere su un sentiero di sufficiente rallentamento, inducendo all’ottimismo gli istituti centrali, in particolare l’americana Federal Reserve, e lasciando presagire che ci sarebbero potuti essere diversi tagli dei tassi nel 2024. Questi sono stati prontamente scontati dai mercati che però successivamente hanno dovuto fare marcia indietro e riallineare i prezzi alle nuove aspettative sui tassi dopo che l’inflazione si è rivelata più ostinata e la crescita più resiliente del previsto nel primo trimestre.

Gli ultimi dati indicano maggiore rallentamento e hanno fornito ulteriore evidenza del moderarsi dell’inflazione. I dati di luglio sul mercato del lavoro americano hanno sollevato timori di recessione. Noi restiamo tuttora convinti che l’economia degli Stati Uniti sia resiliente e possa evitare la recessione anche se questo non è affatto un esito garantito. La crescita ha rallentato in molti altri paesi, Cina compresa, e a livello globale prevediamo minor sincronia nell’evoluzione della crescita, dell’inflazione e delle decisioni di politica monetaria.

I mercati tendono a rispondere velocemente, e talvolta in modo brusco, ai nuovi dati macroeconomici, come dimostra la volatilità recente. I nostri portafogli sono focalizzati su attivi di alta qualità che crediamo possano registrare valida performance in uno scenario di atterraggio morbido ma anche capaci di offrire significativa mitigazione dei rischi di ribasso.

D: Sul nostro orizzonte ciclico di 6-12 mesi, quali evoluzioni prevediamo per l’inflazione e per l’economia?

Ivascyn: Pensiamo che l’inflazione proseguirà sul sentiero di discesa quest’anno e l’anno prossimo sebbene il percorso potrebbe essere accidentato e sussista tuttora una discreta dose di incertezza. Ci aspettiamo in generale che l’economia americana si confermi resiliente, benché i dati continuino a segnalare rallentamento in ambiti importanti e il quadro di finanza pubblica desti qualche preoccupazione. Le evoluzioni saranno diverse a seconda di chi conquisterà la Casa Bianca e se ci sarà o meno la maggioranza dello stesso partito in ambo i rami del Congresso. Anche la politica monetaria rivestirà un ruolo cruciale; è probabile che Fed cominci a tagliare i tassi a settembre.

D: Passiamo all’orizzonte di più lungo periodo. Abbiamo da poco pubblicato il nostro ultimo Secular Outlook ‘Il vantaggio del rendimento’. Qual è il vantaggio del rendimento e cosa implica per i portafogli?

Ivascyn: Per gli investitori è importante non farsi distrarre dai movimenti di breve periodo e mantenere un’ottica di lungo termine, tenendo conto delle valutazioni. Seguendo questo approccio, riteniamo che l’obbligazionario offra valore convincente e sia il momento giusto per sfruttare un insieme di opportunità globali di alta qualità che presentano anche caratteristiche difensive e di liquidità.

Alla luce degli attuali rendimenti di partenza e del potenziale di generazione di rendimento futuro, crediamo che le prospettive della Strategia Income siano positive sull’orizzonte dei prossimi 3-5 anni. Diverse importanti banche centrali hanno già cominciato ad abbassare i tassi e la Fed molto probabilmente ne seguirà l’esempio quest’anno. C’è un’ottima opportunità di assicurarsi rendimenti di buon livello per un bel po’. Inoltre, non c’è bisogno di assumere ampia esposizione ai tassi d’interesse per posizionare i portafogli in modo da cogliere potenziale di rendimento interessante, viste le opportunità sui mercati globali al momento in termini di reddito e apprezzamento del capitale.

L’inflazione core è intorno al 3% e in rallentamento e gli attuali rendimenti di partenza obbligazionari sono a livelli alti e allettanti. Da gestori attivi abbiamo la capacità di cogliere quei rendimenti, il che rende il portafoglio ancora più interessante in confronto all’azionario e certamente rispetto al monetario. In molti paesi europei e in Canada i rendimenti monetari hanno già cominciato a scendere dai livelli elevati. Riteniamo ci sia un’alta probabilità che scendano anche negli Stati Uniti. Gli investimenti obbligazionari non sono privi di rischio ma restare sul monetario è diventato più rischioso che negli ultimi anni considerando il probabile costo opportunità.

D: Puoi illustrare l’obiettivo generale della Strategia Income e il suo attuale approccio?

Ivascyn: Sì. Miriamo a generare reddito interessante per gli investitori, con regolarità e in modo responsabile. Puntiamo inoltre ad offrire considerevole valore rispetto a soluzioni passive e credo che quello attuale sia uno dei contesti più ricchi di opportunità da parecchi anni in tal senso. La gestione attiva è particolarmente cruciale in tempi d’incertezza e visto il contesto in evoluzione nella politica monetaria, in termini di scenari politici e di tensioni geopolitiche a livello globale al momento, prestiamo particolare attenzione alla gestione dei rischi e a dotare i portafogli di resilienza.

Stiamo attingendo all’intero ventaglio di opportunità a livello globale per la nostra strategia, ricercando al di fuori degli Stati Uniti fonti di resilienza, attivi con capacità di ridurre la volatilità complessiva di portafoglio e di offrire maggiori rendimenti incrementali, in parti del mondo in cui il quadro di finanza pubblica è più robusto rispetto a quello americano.

D: Puoi illustrarci l’esposizione ai tassi d’interesse del portafoglio e le opportunità relative value nelle varie regioni?

Ivascyn: Dopo la considerevole volatilità degli ultimi trimestri siamo tornati a un posizionamento più neutro sul rischio di tasso d’interesse, in generale prossimo al punto centrale del range di operatività, che tende a essere un po’ più difensivo rispetto alle soluzioni passive.

Abbiamo inoltre colto l’occasione per diversificare le nostre posizioni verso mercati dei tassi di alta qualità al di fuori degli Stati Uniti. In molte di queste economie il meccanismo di trasmissione della politica monetaria all’economia è indubbiamente più robusto, in larga parte in quanto gli effetti dei rialzi (o dei tagli) dei tassi vengono avvertiti a più stretto giro dai consumatori di quanto accada negli Stati Uniti dove da decenni i mutui a tasso fisso trentennali sono la norma. Negli ultimi mesi abbiamo aggiunto esposizione ai tassi di interesse britannici e australiani.

In generale condividiamo le attuali aspettative di mercato sui tagli dei tassi da parte delle banche centrali sull’orizzonte ciclico ma potrebbero essere persino un po’ conservative sull’orizzonte a due anni. Alla luce di questo e di un po’ di cautela rispetto al quadro di finanza pubblica degli Stati Uniti e di alcune altre economie sviluppate (e delle relative percezioni dei mercati rispetto al debito sovrano), in generale focalizziamo la nostra esposizione ai tassi d’interesse sulle scadenze intermedie: la porzione a 3-5 anni della curva appare piuttosto interessante.

D: Veniamo ai mercati dei titoli cartolarizzati, un ambito importante per la Strategia Income. Qual è la nostra posizione sugli MBS agency e non-agency?

Ivascyn: Sono in atto diverse dinamiche che interessano gli MBS agency. Le curve sono invertite, la volatilità dei tassi d’interesse è stata elevata e la Federal Reserve sta vendendo questi titoli. Le banche, in particolare quelle regionali, anch’esse tra gli operatori in questo mercato, sono alle prese con vincoli di capitale e di liquidità e pertanto sono meno attive sui mercati negli acquisti e anche nelle vendite in questo ambito. Tutto questo ha creato un contesto insolito e molto interessante: lo spread su un tipico titolo MBS agency americano al momento è maggiore rispetto a quelli che si riscontrano per le obbligazioni societarie investment grade. Pertanto nella Strategia Income siamo passati da un’esposizione minima agli MBS agency qualche anno fa (quando la Fed acquistava sostanzialmente tutti i titoli di questo tipo) a una posizione significativa negli ultimi tempi.

Abbiamo puntato inoltre su MBS non-agency, vale a dire che non beneficiano di garanzia da parte del governo degli Stati Uniti o delle agenzie federali americane. Negli ultimi mesi abbiamo reperito interessanti opportunità in occasione di dismissioni operate dalle banche sia negli Stati Uniti che in Europa.

Questi titoli non-agency in generale tendono a presentare strutture con bassa leva e ad avere come sottostanti portafogli di mutui in essere da 15 - 20 anni, rispetto ai quali i mutuatari con tutta probabilità hanno beneficiato degli incrementi di valore di mercato degli immobili e dunque a basso rischio di insolvenza anche nell’eventualità che l’economia o il mercato immobiliare subiscano uno shock importante, che peraltro non prevediamo, e presentano pertanto rischio di credito piuttosto contenuto, a nostro giudizio.

Inoltre, la regolamentazione intervenuta dopo la crisi finanziaria globale esige una documentazione stringente per gli MBS non-agency, il che contribuisce ad allineare gli incentivi per gli attivi sottostanti con quelli degli investitori. Non ci si è dimenticati delle difficoltà causate da questi settori durante la crisi finanziaria globale e le agenzie di rating continuano a essere prudenti nei loro giudizi. Possiamo puntare a cogliere rendimento strutturale incrementale come remunerazione per la relativa complessità di questi titoli senza assumere sostanziale rischio di credito aggiuntivo. Gli MBS non-agency rappresentano un segmento di rilievo nella Strategia Income.

D: Come è posizionato attualmente il portafoglio nel credito societario?

Ivascyn: Riteniamo che il credito societario offra scarsa remunerazione in questa fase. Abbiamo ridotto la nostra esposizione negli ultimi trimestri, mantenendo le posizioni più liquide e di maggiore qualità. Abbiamo inoltre diversificato sui mercati sviluppati e su quelli emergenti ma ultimamente abbiamo ridotto una parte della nostra posizione sui mercati emergenti in quanto abbiamo assunto in generale un assetto più difensivo e non perché ci dispiacciano questi mercati.

Nell’high yield gli spread sono compressi ma i fondamentali appaiono ragionevolmente solidi, senza gli eccessi che si sono accumulati nello spazio dei prestiti e del credito privato. Nell’high-yield ci focalizziamo sulle posizioni più senior.

D: Come riassumeresti le prospettive dei mercati e della nostra Strategia Income?

Ivascyn: Un aspetto cruciale per generare rendimento è rispondere in modo avveduto a situazioni di imprevista volatilità di mercato come quella osservata questo mese. Negli Stati Uniti in autunno si terranno elezioni importanti e a livello globale ad oggi se ne sono già svolte altre, accompagnate da considerevole incertezza oltre a quella sul versante geopolitico. I mercati restano attenti a qualsiasi segnale proveniente dai dati macroeconomici e reattivi, il che può contribuire potenzialmente a innescare volatilità. Inoltre assistiamo a radicali sviluppi di mercato legati all’intelligenza artificiale e ad altre forme di innovazione tecnologica.

L’approccio della Strategia Income in questo contesto è volto non solo a generare rendimento appetibile in modo responsabile ma anche a posizionare il portafoglio affinché sia dotato di sufficiente liquidità e qualità per essere pronto a beneficiare di quelli che potrebbero essere trimestri molto interessanti sui mercati finanziari.